Las agencias calificadoras de riesgos rebajan el exorbitante privilegio del dólar

L. Randall Wray publicó el pasado 22 de mayo de 2025 una nota de política con el título de este artículo. Él es profesor de Economía en el Instituto de Economía Levy del Bard College y profesor emérito de la Universidad de Missouri-Kansas City. Este instituto fomenta la diversidad de opiniones en el análisis de la política económica, a la vez que se esfuerza por transformar los argumentos ideológicos en un debate informado.

La nota de Wray parte señalando que las agencias calificadoras de riesgos han vuelto a las andadas. Moody’s finalmente se ha unido a las otras dos agencias de calificación crediticia para rebajar la calificación de la deuda pública estadounidense. Standard & Poor’s la rebajó primero en 2011, mientras que Fitch esperó hasta 2023. Ahora, por unanimidad, dan una moción de censura al presupuesto estadounidense. Están enviando el mensaje de que EEUU debe sanear sus finanzas para preservar la confianza en el dólar, la principal moneda que sustenta el sistema financiero global.

Se concluye que los criterios de evaluación de las calificadoras de riesgos no son transparentes y muy cuestionables (lo cual se debe tomar en cuenta en nuestro país). También que en los EEUU esas recomendaciones no han conducido en la práctica a la reducción de los déficits públicos; y finalmente se destaca que es inviable que dicha economía, a pesar de la nueva política arancelaria de Trump, pueda reducir su déficit en la cuenta corriente.

Interrogantes abiertas

El autor anota que se abordará primero la cuestión de la calificación de la deuda soberana: ¿Saben los calificadores de crédito cómo hacerlo? ¿Tiene sentido hacerlo? Wray concluye como respuesta a ambas preguntas un no rotundo.

A continuación, analiza los posibles impactos negativos del déficit y la deuda pública, y evalúa la probabilidad de que EEUU los enfrente. Finalmente, aborda la afirmación de que el dólar ha otorgado un privilegio exorbitante a EEUU y si este pudiera estar llegando a su fin.

Calificadoras cuestionadas

Wray señala que muchos ven la rebaja de la calificación crediticia de la deuda soberana como una advertencia para controlar el presupuesto. Sin embargo, si bien las rebajas se han vuelto más o menos rutinarias, nunca han tenido un gran impacto en los resultados presupuestarios de los gobiernos soberanos: los países siguen acumulando déficits y aumentando sus ratios de deuda.

El autor comenta que la consideración principal para determinar si se rebaja la calificación de la deuda soberana —o de cualquier otra deuda— debe ser la evaluación del aumento del riesgo de impago. Sin embargo, ningún país de la OCDE con una calificación alta ha incumplido su deuda. Es difícil calcular las probabilidades de algo que nunca sucede.

Otras observaciones

Las agencias de calificación no saben nada más que quienes han leído los periódicos que tratan este tema. No influyen en la confianza del mercado tanto como la reflejan. Al afirmar que los responsables políticos estadounidenses podrían no ser capaces de afrontar los retos presupuestarios a medio plazo del país, no nos están diciendo nada que no sepamos ya.

Por otra parte, lo que preocupa más es a quién se le pedirá que pague los costos de reducir la deuda a largo plazo a un nivel más manejable. ¿Acaso se equilibrará las cuentas a costa de quienes menos pueden pagar y menos pueden defenderse en el proceso político: los enfermos, los pobres, los ancianos y los niños? ¿O les pediremos a quienes tienen mayores ingresos y riqueza que paguen una parte significativa de la factura?

La principal preocupación con respecto a la deuda es que, en algún momento en el futuro, los tipos de interés subirán a medida que el mundo se vuelva reacio a prestarnos más. Un aumento de los tipos de interés provocaría una reducción de la inversión, el crecimiento y el empleo.

Comportamiento indebido

Retomado a otros investigadores se señala que han dejado de prestar atención a todo lo que dice o hacen las calificadoras de riesgo. Su desempeño ha revelado su incompetencia y corrupción: vendió sus calificaciones AAA al mejor postor durante la crisis financiera internacional.

El déficit nos acompaña desde hace mucho tiempo. Dado que los inversores siguen prestándole dinero a EEUU a tasas extremadamente bajas, no parece haber ningún temor real de impago. Eso es lo que más les importa a los compradores de bonos. Asimismo, otros autores apuntan que EEUU simplemente no corre riesgo de impago. El impago es imposible para un emisor de moneda soberana.

Si hay algún juicio político en juego, es que las calificadoras están cayendo en alarmismo político. Pero, dado su historial con títulos hipotecarios y obligaciones de deuda garantizadas, ¿por qué debería sorprendernos que una agencia de calificación se base en la opinión general en lugar del análisis?

Experiencia limitada

Wray señala que las calificadoras solo tienen experiencia en la calificación de bonos municipales y han fracasado estrepitosamente al intentar expandir su negocio para calificar tramos de valores respaldados por hipotecas, así como deuda soberana de gobierno.

No existe riesgo de impago involuntario, por lo que la calificación crediticia no es aplicable. Pero sin duda, en el caso de EE. UU, sí existe la posibilidad de impago voluntario porque el Congreso ha impuesto un límite de deuda al Tesoro. Por lo tanto, existe el riesgo político de que el Congreso opte por incumplir los compromisos de pago en lugar de aumentar el límite de deuda. Quizás esto debería evaluarse, pero no por las calificadoras de crédito.

EEUU sin problemas

Wray señala que una nación soberana que emite deuda pública denominada en su moneda local nunca tendrá problemas para realizar pagos puntuales, siempre que permita la flotación de su moneda. Los gobiernos nacionales soberanos como EEUU pueden gastar financiados por la compra de bonos del tesoro por parte de su banco central, la Reserva Federal (FED).

Esto difiere bastante de una nación que opera con un patrón oro, una junta monetaria o un tipo de cambio fijo, en cuyo caso el gobierno esencialmente promete intercambiar reservas por oro o moneda extranjera a un tipo de cambio fijo. Dicha nación se enfrenta a la posibilidad de agotar las reservas de oro o moneda extranjera requeridas, en cuyo caso se verá obligada a incumplir su promesa de conversión.

La FED aún posee un gran volumen de bonos y realiza enormes pagos de intereses sobre las reservas en poder de los bancos. Sin embargo, no vemos que las agencias de calificación crediticia evalúen el riesgo de que la FED incumpla su promesa de pagar los intereses. ¿Cabe imaginar que una agencia de calificación rebajaría la calificación de los sistemas bancarios de EEUU por temor a que sus bancos centrales incumplan la promesa de pagar los intereses sobre las reservas?

¿Déficits y deuda inconvenientes?

Wray se pregunta si esto ¿significa que nunca deberíamos preocuparnos por los déficits públicos ni por el crecimiento sostenido de los ratios de deuda pública? No, no significa eso, aunque la mayoría de los temores sobre las consecuencias son exagerados o infundados: efectos de las tasas de interés, desplazamiento del gasto privado, inflación y efectos del tipo de cambio.

Para el autor la evidencia es abrumadora: el aumento (o la disminución) del déficit presupuestario no afecta sistemáticamente los tipos de interés, ni tampoco los cambios en los ratios de deuda. En cambio, los tipos de interés de la deuda pública siguen la política del banco central, incluidas las señales que estos envían sobre políticas futuras.

La segunda afirmación es que los déficits financiados con préstamos gubernamentales generan inflación porque el gasto público neto aumenta la demanda agregada, mientras que el endeudamiento desplaza la inversión privada, reduciendo el crecimiento de la oferta económica. Al respecto, desde finales del período de estanflación de la década de 1970, la tasa de inflación había mostrado una tendencia a la baja, mientras que el ratio de deuda aumentó.

Déficits crónicos

Sin embargo, existe una relación empírica que siempre se mantendrá: la de identidad. A nivel de la economía en su conjunto, la suma de los saldos de todos los sectores debe ser igual a cero. Por cada déficit sectorial debe haber un superávit: si un sector gasta más que sus ingresos (déficit), otro debe gastar menos que sus ingresos (superávit).

Wray anota que, para lograr un presupuesto equilibrado, el sector privado tendría que reducir sus ahorros (y quizás incurrir en déficit) o ​​los extranjeros tendrían que reducir su superávit en el comercio con EEUU (o incurrir en un déficit comercial).

El lado positivo

Wray señala que EEUU goza de un privilegio exorbitante por ser el emisor de la principal moneda de reserva internacional. Esto le permite pagar sus importaciones con su propia moneda; no necesita cambiar dólares por otra moneda ni pedirla prestada para pagar las importaciones. Además, otras naciones desean acumular dólares para su comercio exterior y también para defender su propia moneda de los ataques especulativos.

Sin embargo, no hay garantía de que el dólar siempre sea el principal. ¿Puede —y debe— Estados Unidos mantener al dólar en la cima? Como argumentó Minsky, es responsabilidad del emisor de la moneda de reserva mundial mantenerla fuerte. Comparó esto con la responsabilidad de un banco respecto a su propio dinero: los tenedores quieren tener la seguridad de que el dinero mantendrá su valor.

Esto se debe a que el dólar es una moneda más segura, siempre demandada en todo el mundo. Los activos en dólares, a su vez, son más seguros: es improbable que un gobierno incumpla con sus obligaciones, y se considera que el gobierno estadounidense y la FED respaldan muchas de las deudas en dólares emitidas por privados. Existen otras razones para confiar con los temas políticos y militares.

Resultados con Trump

Según Wray implícitamente, la opinión de Trump es que un país solo debería ganar dólares para comprar bienes estadounidenses. En esencia, esta visión considera el dólar únicamente como un medio de intercambio —una visión monetarista muy simplista del dinero— y contradice su función como moneda de reserva internacional. Los países que acumulen dólares para otros fines serían sancionados con aranceles. Esto crea un incentivo para abandonar el dólar en el comercio internacional y representa un desafío al supuesto privilegio exorbitante.

Trump desea una moneda más débil para promover las exportaciones, pero esto contradice la condición requerida para mantener la posición del dólar en la jerarquía monetaria. Además, su política arancelaria intermitente ha asustado a los inversores en acciones estadounidenses y ha provocado ventas masivas. Es improbable que un dólar más débil beneficie a ese mercado. Todo esto ejerce presión adicional sobre el privilegio.

Colofón

Un dólar más débil, sumado a los aranceles a las importaciones, probablemente impulse la inflación, lo que probablemente conduciría a una política de tasas de interés más altas por parte de la FED. Es probable que ninguno de estos resultados agrade a la administración. Sin embargo, afirmamos que, dado un superávit del sector privado y un déficit por cuenta corriente, el balance público será deficitario —por identidad— y se mantendrá así la mayor parte del tiempo, a pesar de lo que afirmen las calificadoras de riesgos.